5、券商：业务协同，稳步发展

5.1 提供投顾服务，开发融资工具

5.1.1 资产证券化

具有未来稳定现金流的资产就可能被证券化，很多基础设施类的PPP项目，如供热、供水、供电、污水处理、公共交通、高速公路等具有稳定的现金流，是良好的证券化基础资产，去年11月企业资产证券化采取备案制后，大大简化了证券化项目设立和发行手续，交易所的挂牌转让和协议式回购也提高了产品的流动性，证券公司（包括基金子公司）可以通过成立资产支持专项计划，对有稳定现金流的PPP项目进行证券化，运用现金流分层等结构性金融技术，发行不同期限和信用等级的资产支持证券，为PPP项目融资。

2015年1月，基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，对不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产进行列明。《指引》明确将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外，这一规定为PPP项目的资产证券化提供了政策可能。

例如民族证券成立的“濮阳供水收费收益权资产支持专项计划”，通过设立资产支持专项计划（SPV），发行1-5年不等的五档优先级资产支持证券，所得收入用于购买濮阳市自来水公司的供水合同收益权，投资者收益来源于濮阳市自来水公司的供水收费，并有濮阳市自来水公司担任差额补足义务人，在现金流不足以支付投资者本息时承担差额补足义务，此类项目为PPP项目的资产证券化提供了良好的解决方案。

5.1.2 债券设计和承销

项目收益债是PPP项目的融资方式之一。项目收益债券是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。项目收益包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴以及因项目开发带来的土地增值收。

2014年11月，“14穗热电债”成功簿记建档，中标利率6.38%，低于五年期以上贷款基准利率的6.55%，成为发改委审批的首单项目收益债。“14穗热电债”规模8亿元，期限为10年，从第三年起分期还本。资金投向广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目，发行人是项目建设运营主体广州环投南沙环保能源有限公司。项目收入来源包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等，通过专户专项归集。同时，发行人股东及实际控制人分别对债券本息提供差额补偿，确保债券的本息偿付，债项信用等级为AA。

此外，对于公司债发行，新版《公司债券发行与交易管理办法》于2015年1月发布，在发行主体、发行方式、发行期限、流通场所等方面全面“松绑”，但将政府融资平台排除在外，把PPP项目公司列入鼓励发行机构。

5.1.3 资管计划

券商资管计划有三种模式开展PPP业务：通道模式、财务投资人模式、参与联合体模式。

（1）通道模式。证券公司可以成为银行资金或保险资金的通道，通过资管计划为项目公司融资，配合地方政府的投资需求，逐步熟悉PPP业务中各阶段的风险和操作要点，为后期更加深入介入PPP领域奠定基础。

（2）财务投资人模式。对于大体量的银行理财及保险资金来说，需要适当配置期限较长、违约率较低、收益较可观、现金流相对稳定的资产，这一投资需求与PPP项目资产的特点非常契合。从资产配置的角度投资PPP，证券公司资管计划成为单纯的财务投资人，在有增信手段保护的前提下，固定收益是最简单粗暴、最容易上量的选择。

（3）参与联合体模式。证券公司资管机构也可以成为社会资本联合体中的一员，在以技术资本为主导的社会资本联合体内，担当联合体内资金牵头人的角色。更多代表财务投资人看好项目，保证收益兑付；同时不能越界，不能取代技术资本的专业主导地位。

5.1.4 另类投资

证券公司通过基金子公司参与到PPP项目的投资中。如光大证券通过旗下子公司光大光证股权投资基金管理公司设立并管理PPP基金，并形成以购代建供给侧改革基金模式、棚改基金模式以及与中铁合作的城市建设基金模式等具有代表性的PPP业务合作模式。

（1）以购代建供给侧改革基金模式。昆明市人民政府、光大证券、中国邮政储蓄银行、云南省投资控股集团于2016年5月共同发起设立昆明“以购代建”基金。基金总规模200亿元，首期实缴到位100亿元，该模式通过引入优质金融资源，购买存量房、代替新建安置性保障用房，是结构化融资新政策环境下具有较高安全保障性的金融创新。

（2）棚改基金模式。光大证券联合光大银行昆明分行、昆明市城建投资开发有限责任公司发起设立总规模为50.05亿的光大昆明棚户区改造基金，投资期限5年。光大银行通过光大兴陇信托有限责任公司作为优先级有限合伙人出资35亿元，昆明市城投公司作为劣后级有限合伙人出资15亿元，光证基金管理公司作为普通合伙人出资500万元。基金所募资金全部以股权+债权的形式定向投资于巫家坝棚户区改造项目5、6号地块的土地一级开发，以对应解决棚户区改造融资需求。

（3）城市建设基金模式。2016年1月，光大证券、中国中铁与杭州市人民政府三方签署战略合作协议，成立1000亿元规模的PPP城市建设基金，参与杭州市重大基础设施、轨道交通、城际铁路、高速公路和水利环保等领域的投资建设。

5.2 缓冲券商收入波动，提升业务能力

PPP金融业务风险较小，期限和收入稳定，能够有效缓冲经济周期带来的收入波动。在PPP的业务模式下，证券公司可以优化资源管理配置和风险对冲机制，通过去市场化布局，长期稳定收入，PPP金融的业务模式可以平滑资本市场波动带来的收入波动：在二级市场悲观时，固定收益产品需求旺盛，带来稳定、长期的现金流，可以确保券商不受市场中短期波动的冲击，同时也是开展股权投资和并购基金的好时机；在二级市场震荡时，资产、财富管理收益表现突出；在二级市场攀升时，类投行业务（IPO、定向增发基金等）、股权投资、并购基金等业务可通过退出实现可观的超额收益。

另外，基于PPP模式全生命周期管理、物有所值、风险共担、激励相容的鲜明特征，一方面通过PPP的项目合作增强区域影响力，增加客户粘性，从而拉动大投行相关业务的扩展，如债券发行、并购、资产证券化等；另一方面，可以加强实体经济和资本市场的联动，提升对客户综合服务的能力，丰富业务板块内容和金融服务维度，增强客户满意度。

（作者：赵湘怀作者系安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师）

来源：金融界