4、保险：推进探索，潜力巨大

4.1 试点模式具有示范效应

4.1.1 股权融资模式

险资可通过股权融资参与复合型PPP项目。复合型PPP项目主要是在传统PPP模式的基础上，加入股权融资、成立专项投资基金等融资方式的PPP模式。北京地铁16号线就是在传统PPP模式的基础上加入保险资金股权融资方式，采用“股权融资+特许经营”的复合型PPP模式引入保险股权投资。2015年2月8日，北京市交通委员会代表北京市政府与北京京港地铁有限公司及其三方股东草签了16号线项目《特许协议》，标志着16号线PPP项目招商工作已初步完成，该项目将轨道交通建设与保险股权相结合，一方面缓解了轨道交通建设的融资压力，另一方面也满足了保险资金的投资需求。

16号线项目通过股权融资吸引了120亿元投资。16号线PPP项目从资本层面将总投资按一定原则和比例分为A、B两部分，其中A部分通过股权融资方式引入中再资产管理股份有限公司约120亿元保险股权投资，B部分通过特许经营方式引入北京京港地铁有限公司150亿元，合计吸引社会资本270亿元。

4.1.2 直接投资模式

险资可通过直接投资方式参与PPP项目。2016年9月2日，呼和浩特市轨道交通1号线一期工程PPP项目签约仪式正式举行，中国太平保险集团旗下的深圳市太平投资有限公司直接投资参股呼市1号线并正式签约，标志着中国险资入股轨道交通PPP项目第一单落地。

深圳市太平投资有限公司在本项目中持股占比2%。呼市1号线项目总投资约170亿元，其中纳入PPP项目范围的投资约146亿元，PPP项目资本金为总投资的50%,政府与联合体在项目公司中的股权结构为49%：51%，而太平保险所属的太平投资公司需要投入本金约1.5亿元。虽然险资在项目中的投资金融不大，但是此次险资通过直接投资参与PPP项目具有较大的示范意义。

4.2 PPP+保险机遇与挑战并存，PPP+保险稳步推进。

2015年以来，保监会通过印发《关于保险业支持重大工程建设有关事项指导意见》以及《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，稳步推进险资进军PPP。截至2016年5月末，保险资产管理机构累计发起设立基础设施债权投资计划300项、基础设施股权投资计划17项，合计注册（备案）规模8938.26亿元。截至2016年8月，险资中另类投资占比达到35%。通过参与PPP项目，保险资金将充分发挥长期稳定、规模较大的优势，在“资产荒”的背景下，未来险企将更加注重另类投资。

（1）2015年9月，保监会联合发改委共同印发了《关于保险业支持重大工程建设有关事项指导意见》，要求保险资金通过投资债券、设立基金等参与国家重大工程建设，同时为重大工程建设提供专业化风险管理建议，并研究建立巨灾保险基金、发展再保险制度等。通过发挥险资长期稳定的优势，拓宽其投资空间以及投资方式，发挥保险业的风控能力。该《意见》为保险资金参与重大工程建设提供政策支持。

（2）2016年6月，保监会提出引导险资参与PPP模式。2016年6月保监会副主席陈文辉在“2016青岛中国PPP论坛”上表示，保监会将进一步引导保险资金发挥长期资金的优势，参与PPP模式研究与实践，支持实体经济发展。

（3）2016年7月，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，为保险资金进入PPP项目提供支撑。该《办法》拓宽投资空间，放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加PPP模式等可行投资模式。《办法》主要内容包括：

简化行政许可。根据近年市场化改革成果，明确取消了相关当事人业务资质审批、投资计划产品发行备案、保险机构投资事项审批等许可事项。

拓宽投资空间。在防范风险的前提下，放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加政府和社会资本合作（即PPP模式）等可行投资模式。

强化风险管控。进一步完善相关当事人职责，建立受托人风险责任人机制、净资本管理机制和风险准备金机制，落实市场主体风控责任。

完善制度规范。结合实际情况，调整完善了相关条款表述，同时整合信息披露内容和披露主体的要求，规范信息披露行为。

（4）政策推动之下，保险资金加速对接PPP项目。2016年9月2日，呼和浩特市轨道交通1号线一期工程PPP项目正式签约，中国太平保险集团旗下的深圳市太平投资有限公司直接投资，这是2016年8月1日《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》正式实施之后，险资首次入股轨道交通PPP项目。

4.2.1 项目匹配度高，投资空间有望释放

（1）险资与PPP项目匹配度高，长期以来在基建项目已有涉猎

险资与PPP项目匹配度较高。PPP项目具有资金规模大以及周期长的特点，而险资则具有期限长、规模大、追求风险性等特点，总体来看，险资与PPP项目匹配度较高。

期限方面，险资投资期限可以达到10-30年，周期较长的PPP项目来说，具有较为明显的优势，出现期限错配风险的可能性较低；

风险方面，险资的风险偏好较低，而PPP项目有政府参与，有政府信用作为保障；

收益方面，险资投资关注资金安全性，追求稳健性，而PPP项目现金流较为稳定，比较符合险资要求。

险资长期以来涉猎基础设施类项目投资。2006年以来，险资通过各类资管涉猎基础设施类项目投资，目前，险资已成为基础设施类项目的主要投资者之一，长期以来，险资已参与一批国家重点基础设施项目的投资。

2008年，险资投资160亿元参与京沪高铁，成为京沪高铁第二大股东；

2010年，险资参与南水北调工程，合同规模约为150亿元；

2013年，险资参与中石油西气东输油气管道项目；

2014年，险资投资120亿元参与粤东西北城市发展产业投资项目；同年参与设立北京地铁16号线股权投资计划。

（2）PPP投资空间释放，平滑未来投资收益率

险资投资PPP空间释放。2016年8月1日《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》正式实施，明确险资可以参与PPP项目投资。险资投资基础设施项目的自由度提升，此前基础设施投资行业集中度较高、领域季较窄的困境（此前险资只能参与交通、通讯、能源、市政和环保等五个行业的投资）也得到明显改善。未来保险资产端供给进一步增大，此前由于行业范围、监管效力以及项目投资比例等因素而受阻的投资项目，未来将具有可行性，险资投资PPP空间将得到释放。

未来险资收益率下行将受到PPP项目的平滑。举例来看，基础设施投资计划中的债权投资计划平均投资期限为7.54年，平均年收益率为6.65%，未来险资收益率将受益于基础设施投资范围的拓宽，实现保险资产配置结构的优化，并在一定程度上平滑投资收益率的下行，缓解险资面临的“资产荒”困境。单从专项债权计划来看，资产端，险资的专项债权计划可以通过保险资管公司等渠道，为大型PPP项目解决部分债务融资；负债端，保险公司开发PPP相关险种，为PPP项目的履约风险等风险承保，可增加PPP项目结构设计的灵活性，促进项目风险的合理转移。

另类投资占比将持续提升，基础设施投资计划重要性提升。2016年以来，保险业的另类投资占比维持提升，截至2016年8月末，险企另类投资占比约35%，比2016年前2月提升超过4个百分点，另类资产占比维持提升态势，另类投资在期限与收益率上与险资的契合度均较高，因此在“资产荒”背景下，另类投资对险资资产配置中的占比将持续提升。而目前基础设施计划由于其对冲经济下滑的特殊作用，因此在另类投资中，基础设施投资计划的重要性逐渐提升。

4.2.2 竞争力及增信存在一定制约

（1）险资参与PPP项目竞争力不强，增信条件也有待完善

热点地区PPP项目竞争激烈，险资竞争力不强。随着“资产荒”的加剧，各类金融机构的风险偏好较为接近，热点地区的PPP项目竞争较为激烈，而在同样可保证资金的前提下，保险资金对于担保和增信的要求较高，而在报价方面则竞争力较弱，使得一些项目难以落地，险资在PPP项目上有着来自多方其他机构的竞争，配置所面临的挑战日益增加。

险资全面介入PPP的增信条件还未完善。一方面，愿意做担保的合格机构比较缺乏，因此对于保险机构来说，很多需要长期现金流的PPP项目，并没有能够很好地解决增信的问题。另一方面，PPP项目的期限一般是数十年，如果仅靠项目本身来确保投资收益的话，政府兜底部分之外的资金回报不确定性较大；而如果险资投资量较大，那么保险公司对于当期收益以及后期的顺利退出要求就会相应较高，因此目前险资全面介入PPP的增信条件还未完善。

（2）结构化运作以及配套补偿政策或可助力PPP+保险发展

通过合作方配置劣后级、险资配置优先级的结构化运作，险资参与PPP项目的竞争力将更强。一方面，目前PPP项目的招标竞争较为激烈，包括银行、保险公司以及信托等各类金融机构都在于央企施工方做接触，其中，保险的优势是资金量大、期限长、成本较为合理；银行的优势则在于设立在当地的分支行资金调配程序方便。险资如果想要在招投标中脱颖而出，可以通过结构化合作的方式，与合作方一起双方共同参与PPP项目的招投标。

在险资参与PPP项目的增信条件方面，未来或许可以通过相应的补偿金机制以及配套政策进行填补。如果相应配套政策能够及时跟进，同时参与PPP项目运营的合作方也足够专业，在“资产荒”背景以及政策推动下，PPP+保险项目的前景值得期待。

（作者：赵湘怀作者系安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师）

来源：金融界